文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于5物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖0％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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