平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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