文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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