平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(s凶猛的意思是什么 凶猛的近义词hí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融凶猛的意思是什么 凶猛的近义词企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行凶猛的意思是什么 凶猛的近义词1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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