平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么