平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2币值是什么意思，硬币的币值是什么意思/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(l币值是什么意思，硬币的币值是什么意思ǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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