平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一56是什么意思 56是什么尺码rong>

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　56是什么意思 56是什么尺码ng>企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(56是什么意思 56是什么尺码fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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