核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。中国飞机事故中国飞机事故率是多少率是多少同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未中国飞机事故率是多少来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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