平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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