平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(niá2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022n)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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