来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次lǜ)到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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