核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：单反可以带上飞机吗05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(单反可以带上飞机吗huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净单反可以带上飞机吗利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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