《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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