核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.8错一个题就往阴里装一支笔9万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水错一个题就往阴里装一支笔(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企错一个题就往阴里装一支笔业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 错一个题就往阴里装一支笔