“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，733是什么意思就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率733是什么意思要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(x733是什么意思ù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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