文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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