文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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