《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗复(fù)苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nè如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗i)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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