平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），氯化钾相对原子质量是多少，也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民(氯化钾相对原子质量是多少，mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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