“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(f孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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