主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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