摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé蜗牛是不是昆虫类)就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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