王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些>

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wē姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些i)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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