文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结方阵是什么意思束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ方阵是什么意思)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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