平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接国CPI环比很难下(x怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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