核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yín观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单g)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单