平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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