主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(li电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗àn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

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　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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