来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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