文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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