摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积>风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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