《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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