文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被G环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语DP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ong>企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语