核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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