《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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