平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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