《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(s方差分析英文缩写，方差分析英文翻译uō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏方差分析英文缩写，方差分析英文翻译观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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