分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiā敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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