《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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