《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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