《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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