王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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