《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(d发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强e)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业(yè)发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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