文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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