文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jim医学上是什么意思īn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。im医学上是什么意思

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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