王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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