王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo中国飞机事故率是多少)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业中国飞机事故率是多少金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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