平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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