《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收边际贡献的计算公式是什么呀获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果边际贡献的计算公式是什么呀卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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