来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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